許偉熙（惠譽評級亞太區(qū)企業(yè)評級部董事）：各位來賓，大家好，我叫許偉熙，是惠譽評級的地產(chǎn)分析師，今天很高興，也感謝觀點的邀請，今天來這里跟大家交流一下對房地產(chǎn)市場，還有房企融資情況的一些判斷。

(資料圖)

首先我們看一下現(xiàn)在房地產(chǎn)市場最近的看法。可以看到下面兩個圖，從2021年終到2023年頭，過去大概一年半的持續(xù)下去，但是在2022年底政策寬松，加上2023年初防疫政策的結(jié)束，我們可以看到這個行業(yè)在第一季度是有明顯的反彈。左下方的這個圖可以看到，在一季度，2、3月份的銷售同比已經(jīng)回正了，在價格上面總體來說下跌的幅度在這兩個月也有收窄。

到4月份開始，可以看到整個環(huán)境又變冷了，無論是銷售額和價格都出現(xiàn)環(huán)比的下滑，右上方的圖可以看得到，價格環(huán)比下滑的城市數(shù)比3月份要增加了。左上方可以看到2023年同比的銷售比2022年的確還是維持增長的態(tài)勢，如果相比2021年還是有蠻大的下降幅度，這是因為2022年上海等城市處在放空的情況之中，基數(shù)比較低。

可以看到房地產(chǎn)市場整個情況，跟整個宏觀經(jīng)濟可以說是同步的，在各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，從4月份開始，可以看到經(jīng)濟活動有明顯的放緩，人們對于收入和就業(yè)的前景信心還是比較弱，導致需求偏軟，加上在房地產(chǎn)市場過去兩年的低潮，包括去年斷貸、爛尾等等的風險下，其實購房的意愿比較低也是可以理解的。

總的來說短期內(nèi)我們認為可以預期有更多刺激經(jīng)濟的措施會出現(xiàn)，關(guān)于房地產(chǎn)板塊也會在房住不炒，在因城施策的情況下，會小步的繼續(xù)有更多寬松措施出來，但是這些措施是否足夠可以引領(lǐng)銷售增速可以再提速，還是有待觀察。如果中長期來說，在人口增長已經(jīng)見頂，我們認為房地產(chǎn)是一個存量的市場，加上大規(guī)模的寬松，我們認為還是可能性比較低的，所以在這樣的情況下，即便是有復蘇，我們認為力度也不會有以前那么強。

另外我們注意到的是復蘇有明顯的分化，市場在過去兩年可以看到，上面兩個圖可以看到，在城市分化方面，高能級市場的表現(xiàn)明顯好于三四線城市，在這一輪的行情當中可以看到，過去在2月份的確有一個全面的反彈，一到三線城市都有環(huán)比的增長，但是很快的反彈以后，一線城市還是表現(xiàn)出比較強的韌性，低能級市場在短暫的反彈以后就下行了。我們覺得這主要反映一個結(jié)構(gòu)性的人口流動，向高能級城市去流動，三四線庫存的問題還是比較大的，所以我們認為現(xiàn)在這個趨勢還是繼續(xù)的幾率比較大。

下面可以看到改善性的需求比剛需要強，這里看到大戶型比小戶型表現(xiàn)出比較強的抗跌率。分化的情況對于房企來說，不是所有的房企都可以同樣的受惠于一個市場的復蘇，房企的區(qū)域分布和定位將很大影響他們銷售恢復的能力，以及投資者對他們的信心。另外我們也留意到國企在品牌，還有資金的優(yōu)勢下，他們的表現(xiàn)比民企越來越好，這也反映在他們的債券價格上面，國企的價格維持的比較平穩(wěn)，可是民企的價格就比較波動，這也是我們下一步要分享的。

在債券融資的情況，可以先回顧一下過去一段時間的變化，大家記得在去年10月底的時候，在市場信心最低的時候，連一些投資級的企業(yè)，像龍湖、萬科都是極端悲觀的情緒，后來有很多房企融資政策的推出，包括16條等等，這些頭部企業(yè)他們的金融風險這一部分已經(jīng)修復了。要說重啟他們的融資渠道，其實也不太對，他們的確是有能力去發(fā)，但成本現(xiàn)在是太高，所以他們不去做。

另一方面對于一些出險的房企，但是沒有出險但流動性吃緊的民營房企，對于他們重回資本市場覺得還是比較困難的。首先說的是已經(jīng)出險的房企，我們看到過去一段時間有很多重組的方案推出，也有一些進展，但是我們判斷是這些重組方案都不是有可持續(xù)性的，只是一些債務(wù)的漲期，銷售方面因為出險房企的品牌會受到一些影響，銷售恢復會難上加難，對于后續(xù)資本結(jié)構(gòu)的可續(xù)性比較有疑問，很難看到有一個路徑回到資本市場。

另外所剩無幾的，沒有出險，但是流動性還比較緊的一些民企，的確在今年年初的時候，看到二級市場上有一些反彈，當時也看到萬達的發(fā)行，給業(yè)內(nèi)帶來了一些希望，有部分的民企二級的收益率也收窄在百分之十幾的水平，我們的看法萬達和典型的房企有根本性的業(yè)務(wù)分別，10%以上的發(fā)行成本，現(xiàn)在的環(huán)境下大部分房企應該不能接受的，所以我們認為這對他們來說要發(fā)行，還是要基本面有一個根本性可持續(xù)的改善才可以。

另外一點我們關(guān)注到的就是，我們一直覺得境外債因為在他們沒有直接的擔保，沒有對境內(nèi)資產(chǎn)的一些追溯力，所以一直結(jié)構(gòu)性的排在境內(nèi)債以后，在最近看到的一些重組方案里面，佐證了我們這樣的一個觀點，一般來說我們看到境外債這個時期會比較長，境內(nèi)也會有更多的資產(chǎn)可以作為抵押品。所以在這樣的情況下，可以看到境內(nèi)民企要發(fā)行也需要支持才可以發(fā)行，總體來說首先看到境內(nèi)的信用債，投資者的信心恢復，境外才會更有希望。另外國企的部分，就像我剛才說的，他們有發(fā)行的能力，但是因為境內(nèi)寬松的政策，加上銀行一般都作為比較優(yōu)質(zhì)的客戶，可能會有傾斜，他們?nèi)谫Y的渠道不缺乏，在境外融資成本比較高的情況下，他們就沒有興趣去發(fā)，這樣境內(nèi)融資成本有優(yōu)勢的情況，我們認為在中期也會繼續(xù)維持的。

最后有幾個圖表過一下，左上方是我們過去兩年評級分布的變化，大家可以看到，在3B或以上的大部分就是國企了，這些可以維持比較平穩(wěn)的評級。但是在2B或以下的大部分民企，可以看到絕大部分都已經(jīng)出險了或是撤銷了他們的評級，這也反映境外融資難度非常高。

右上方的圖可以看到，在境內(nèi)發(fā)行看起來還是維持了一定的活動，這里面包括了大部分的，也是國企的發(fā)行，也包括一部分我剛才提到中債增支持下民企的發(fā)行。也看到最近有一點點境外發(fā)行，我們了解有一些國企在境外發(fā)行了自貿(mào)區(qū)債券，這些是人民幣去計算的，所以成本也會比較低，發(fā)行的成本大概在4%左右，我們預期可以看到未來可能會有更多的邏輯，采用這一類型的債券來對他們的美元債做再融資，降低成本，因為這一類型我們覺得外資參與度比較低，所以也不認為會變成一個主流。

左下方這是ABS的情況，可以看到過往大頭的供應鏈融資經(jīng)過過去兩年欠款或者放抵債的情況下，他們的信心也需要時間恢復，我們看到現(xiàn)在還有發(fā)行的大概就是CNBS，我們也留意到最近香港的房企，也用國內(nèi)一些優(yōu)質(zhì)的物業(yè)，在寬松的環(huán)境下用比較低的成本發(fā)行一些CNBS。

最后用右下方這個圖做一個小小的總結(jié)，今年以來的確在銷售方面有一個穩(wěn)定的狀態(tài)，可以看到內(nèi)部的資金是有一個提升，國內(nèi)的貸款也因為政策的支持稍微有提升，但是外部其他的部分基本上就是資本市場的發(fā)債，這一部分還是比較落后的，我們相信這一部分有一個提升，在各方面還是需要比較大的努力。

以上就是我的分享，謝謝大家。

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